文 | 强调Next
2026年5月11日港股收盘，市值289.6亿美元。同一天《晚点LatePost》爆出：快手计划分拆可灵AI，估值200亿美元、融资20亿美元，腾讯领投。第二天，快手开盘即大涨9%以上。
这只是近期AI市场热度的一个缩影。今年1月刚把昆仑芯递表港交所，5月7日又火速启动科创板辅导，走“A+H”双上市。所有大厂都在算同一笔账：主营业务被低PE死死钉住，AI业务却能在另一套估值体系里卖出天价。
剥离出来单独定价，就是投资人嘴里的“价值释放\"。同一块肉，摆猪肉摊和和牛专柜，价格能差十倍。
快手打的正是这个算盘。坐拥7亿用户、年营收1400亿的快手集团，市值不到290亿美元；而可灵一个事业部，拿着5亿美元ARR就敢喊200亿美元。这已经是最直白的喊话：别再用短视频公司的尺子量可灵。
但问题是，凭什么？
01.被低估的蜂鸟，困在大象的身体里
可灵的增长势头确实惊人。2024年6月上线时，它是全球首个商用的DiT架构视频生成模型。2025年第四季度单月收入突破2000万美元，ARR达到2.4亿美元，企业客户覆盖超过3万家。进入2026年，ARR从3亿美元一路涨到5亿美元，全球用户突破6000万，累计生成超6亿条视频。今年4月，它又率先推出原生4K直出功能。
但这些亮眼成绩，在快手的股价里几乎看不到任何体现。3月25日快手公布2025年全年财报，营收1428亿元、净利润206亿元，同时披露可灵ARR突破3亿美元，第二天股价暴跌14%，市值跌破2000亿港元。
市场给快手定价的锚，是短视频用户增速、直播电商ARPU和广告加载率。一个靠海外专业创作者订阅驱动的视频生成工具，在这套逻辑里根本不适用。高盛年初测算，快手股价中隐含的可灵估值仅约50亿美元。
把可灵分拆独立，本质上就是换一套估值标尺。
背后还有更现实的财务压力。2023年3月GPT-4发布后，程一笑在内部定调：集中算力，聚焦推荐和视频生成。这步棋虽然押对了赛道，但也带来了滚雪球般的成本压力。2025年快手集团资本开支约150亿元，2026年预计飙升至260亿元，新增的110亿几乎全部砸向AI算力。单是折旧一项，按五年摊销计算，2026年就要吃掉约52亿元利润。
资本市场的逻辑很简单，一个增长见顶的短视频平台，本来就只配个位数的PE，现在还要背负巨额AI投入，股东自然会问：钱都花到哪里去了？
外部竞争压力同样巨大。2026年2月，字节发布Seedance2.0，上线即引来9万人排队；4月，阿里HappyHorse在多项评测中同时超越Seedance2.0和可灵。
更致命的是体量差距，字节计划2026年资本支出2000亿元，是快手的近8倍。当对手可以不计成本地堆砌算力时，快手仅凭集团自有现金流根本耗不起。分拆融资，就是给可灵换一个更充足的弹药库。
02.暗伤：出走的技术灵魂，正站在对手阵营
估值故事再动听，也掩盖不住人才流失的裂痕。
可灵的底层架构，最初是张迪一手搭建的。这位上海交大计算机系出身、从推荐算法起家的工程师，2020年跟随盖坤从阿里跳到快手，2024年以技术一号位身份牵头可灵全链路研发，先后推出可灵1.0、2.0两代模型。
2025年8月，他突然卸任，在B站休整了约两个月，11月正式回归阿里，出任淘天集团未来生活实验室负责人。今年4月，阿里HappyHorse横空出世，超越Seedance2.0和可灵，正是张迪团队的作品。150亿参数，单流Transformer架构，音视频联合生成，从零开始，阿里只用了五个月。
业内有句糙话，AI模型的竞争，打到最后拼的就是关键人才。核心技术路线往往掌握在少数关键人物手里，他们站在哪边，先发优势就会流向哪边。
快手对此并非没有察觉。2025年底，公司给可灵团队单独划出期权池，行权价压得极低，内部称之为“1美元期权\"，条款里还埋了一个钩子：如果可灵未来IPO估值达到400亿美元，团队激励将大幅上调。这个设计，和张一鸣当年给字节各业务线发“荣耀包”的逻辑如出一辙。
但期权激励的核心前提，是估值必须持续上涨。一旦400亿美元的目标遥遥无期，这些期权从巨额奖金将化为泡影。可灵能不能留住下一个张迪，关键就看它能不能先把400亿美元的故事讲圆。
03.200亿美元贵不贵？先看全行业的估值狂欢
200亿美元估值对应40倍P/ARR，单看海外对标确实偏高。Runway约21倍，Midjourney在ARR达到5亿美元时估值100亿美元，约20倍。但如果把视线拉回国内市场，这个数字立刻显得“合理”了起来。
现在是中国AI行业有史以来最好也最贵的阶段，所有人都在疯狂提估值，抢在窗口关闭前完成定价。就在过去一个月，整个行业的价格体系被彻底改写：
DeepSeek启动首轮融资，估值在21天内从100亿美元暴涨至515亿美元，创下中国AI企业单笔融资纪录；月之暗面（Kimi）在不到5个月里完成4轮融资，估值从43亿美元飙升至200亿美元，累计融资额突破376亿元人民币；智谱AI和MiniMax今年初在港股上市后，股价分别累计上涨7倍和近4倍，最新市值分别达到4347亿港元和2573亿港元。
这股估值狂欢不分出身。无论是从大厂分拆出来的资产（昆仑芯、可灵），还是独立创业的大模型公司，都在享受同一套“AI专属”估值体系。市场已经形成了一个心照不宣的共识，只要能挤进“AI第一梯队”的名单，就能拿到远超传统互联网的估值倍数。
横向对比下来，可灵的40倍P/ARR甚至算得上“理性\"。
月之暗面估值200亿美元时，ARR刚突破1亿美元，P/ARR超过200倍；DeepSeek几乎没有公开的商业化收入，却能拿到515亿美元的天价估值。在这样的市场环境下，可灵拿着实打实的5亿美元ARR，喊出200亿美元的估值，反而显得有些“保守\"。
但这个窗口不会一直开着。2021年，中国互联网的教育科技、本地生活、短视频等赛道，都曾享受过类似的想象力溢价，后来发生了什么，投资人都记忆犹新。
AI的估值窗口期到底有多长，没人能说准。这也是快手急于在今年动手的原因，再拖下去，市场可能又换了一套估值标准。
04.收入结构里的剪刀差
行业整体的估值泡沫，掩盖了可灵自身的硬伤。40倍P/ARR虽然在行业里不算离谱，但它成立的前提是，这5亿美元ARR的含金量足够高。
可灵的收入结构极不均衡。可灵约70%来自海外专业创作者订阅，国内市场贡献不足三成。这意味着，其最具价值的商业模式（稳定的订阅收入、较高的客单价、成熟的创作者生态）几乎全部集中在海外。
快手至今没有披露可灵的毛利率、付费用户数和复购率。AI视频的推理成本极高，Sora生成一条10秒视频的成本约1.3美元，复杂场景甚至能达到33美元。如果ARR中掺杂了大量一次性项目收入或促销转化的流水，40倍的估值根本站不住脚。
国内则是另一个战场。字节的即梦API计费约1元/秒，刚入场的HappyHorse也在全力争夺B端客户。可灵在国内面临的是一场不计成本的补贴战，价格天花板被对手的算力规模死死压住。
对可灵来说，海外和国内完全是两码事。海外那部分，更接近Midjourney的高毛利订阅逻辑；国内那部分，更像一场烧钱换市场份额的防御战。一旦海外高质量增长放缓，只能靠国内低毛利业务维持ARR增速，40倍的估值就会瞬间崩塌。
可灵现在能拿到200亿美元，靠的是“中国第一视频生成模型”的标签和全行业的估值泡沫。但如果未来不能证明自己的收入质量和盈利能力，一旦泡沫破裂，它的估值会比那些纯讲故事的大模型公司跌得更惨。
05.腾讯的双面下注
腾讯作为潜在领投方的出现，让这笔交易的利益格局变得更加复杂。
腾讯目前持有快手约15.8%的股权，如果再以独立投资人身份进入可灵，它在可灵新主体里的综合持股比例，很可能超过在快手集团里的比例。按照200亿美元的估值计算，腾讯通过快手间接持有的可灵权益已约32亿美元；如果再直接注资，这个数字还会进一步增加。
快手的中小股东，则在关心另一笔账，分拆虽然让可灵的价值得到了重估，短期势必利好。但长期看，定价权和利益分配权的结构也随之改变。
股价给出了两次截然不同的信号。消息最初传出时，快手股价一度大涨约20%，市场在为隐性资产的显性化欢呼。但在《晚点LatePost》披露具体细节后，股价反而下跌2.6%，收于51.6港元，市场开始消化利益分配带来的不确定性。
更深层的担忧在于，一旦可灵独立上市，原本持有快手的资金会不会换仓去买可灵？资金永远用脚投票，估值迁移常常先于逻辑。到时候，快手集团剩下的，就只是一家增长见顶的直播电商公司，外加一笔可灵的少数股权。这样一个“壳\"，市场愿意给多少估值？
06.最大的风险：假设行业没有天花板
可灵估值故事最脆弱的地方，还不是上面提到的竞争，而是其赖以成立的前提假设。40倍P/ARR成立的基础，是视频生成这条赛道会持续高增长，蛋糕只会越做越大。
但这个假设已经开始出现裂痕。Sora的关停就是一个最真实的参照，每天超过千万元的算力成本、几乎可以忽略不计的用户留存率（30天留存仅1%），最终让这款产品难以为继。OpenAI不得不宣布关停Sora，并将团队转向机器人世界模型的研究。Sora的失败并不意味着整个赛道行不通，但它至少证明，视频生成的变现路径比所有人想象的都要更窄、更难、更贵。
来自开源的压力同样值得警惕。阿里HappyHorse选择了开源路线，150亿参数、单流Transformer架构，一上线就登顶各大评测榜单。一旦高性能开源模型成为行业常态，视频生成的溢价逻辑将被迅速瓦解。届时，可灵靠什么维持40倍的估值？
可灵的分拆，本质上是一次精准的窗口套利，趁着资本市场还愿意为AI叙事买单，趁着ARR增长曲线还在向上，先把最值钱的资产单独打包定价。让一家视频生成公司对标Anthropic、OpenAI的估值倍数，本身就需要一种暂时忽略现实的信仰。一旦市场开始追问细节，估值收缩会像雪崩。
07.尾声：蜂鸟飞走了，大象还剩什么？
快手给了可灵一张通往400亿美元的船票。
快手剩下的，是拥有7亿用户的短视频基本盘、增长见顶的直播电商业务、被价格战打得喘不过气的本地生活，再加上一笔可灵的少数股权。这些业务本身不差，但已经讲不出能让市场兴奋的新故事，大概率会和拼多多、唯品会一起，被归为“中概价值股\"，等待下一个周期的到来。
可灵呢？一旦独立，它就要独自面对字节和阿里的猛烈攻势，用自己的造血能力证明：200亿美元的估值，不只是一个好时机里打出的漂亮数字，更是真实生意的真实价值。
能不能做到，取决于它飞离大象之后，是继续在风口飞行，还是真正长成了自己的翅膀。
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